一场关乎万亿资金流向的论战正激烈进行中

来源：华尔街见闻  高智谋

随着美国7月CPI同比数据小幅回落，场关这场有关贝弗里奇曲线形态的乎万激辩正越来越接近拐点。由于劳动市场状况是亿资当下美联储决策的重要参考指标，故未来几个月投资者需关注贝弗里奇曲线是金流否内收，以及斜率如何。向的行中

一场关乎万亿资金流向的论战烈进论战正在华尔街激烈进行，这场激辩的正激核心正是劳动力市场上大名鼎鼎的 “贝弗里奇曲线”。

北京时间7月28日，场关美联储决定再次加息75个基点。乎万同日，亿资美国商务部公布的金流数据显示，二季度GDP增速-0.9%，向的行中美国经济连续两个季度负增长。论战烈进

在市场讨论对美国经济陷入“技术性衰退”的正激讨论如火如荼之际，美联储主席鲍威尔称，场关当前就业市场强劲，失业率保持低位，不认为美国经济正在衰退。此前，包括鲍威尔在内的诸多美联储官员曾多次强调，可通过降低就业市场需求，但不导致失业率急升，来实现经济软着陆。

换句话说，一众美联储官员认为，只要企业招聘意愿下降，劳动力供需缺口就会收窄，工资通胀压力就会大幅降低，同时失业率不会受到太大影响。

问题来了，减少职位空缺的同时，失业率真的不会上升吗？

以美国前财长萨默斯为首的“鹰派”认为，上述观点纯属“无稽之谈”。萨默斯认为，在不大幅提高失业率的情况下，实现职位空缺率下降的可能性很小。随后，美联储理事沃勒和统计副主管菲古拉发文回击称，萨默斯等人的分析存在不足，美国劳动力市场未来有实现软着陆的可能。

总的来看，这场辩论的核心是当下“贝弗里奇曲线”的形态。作为研究劳动力市场如何在经济周期中变化的曲线，其将失业分解为结构性失业和周期性失业。理论上讲，当实际失业率低于自然失业率时，经济实际产出将高于潜在产出，对通胀产生加速作用。因此，该曲线的形态对工资-通胀走势极为重要。

进入8月，这场有关“贝弗里奇曲线”的激辩更是成为了华尔街的“核心关切”。周一上午，、这两家华尔街最大投行发布的报告均以“贝弗里奇曲线激辩”为核心。

高盛首席经济学家哈祖斯（Jan Hatzius）指出，两组人马的核心分歧是当下贝弗里奇曲线的斜率。哈祖斯认为，如果当下斜率较高，且随着疫情的缓解、经济状况的不断正常化贝弗里奇曲线部分内推，那么在实现职位空缺率下降的同时不增加太多失业就是可行的；反之，如果当下贝弗里奇曲线的斜率较为平缓，结合经验证据不排除未来中期失业率上升的可能性。

8月10日，随着美国7月CPI同比数据小幅回落，这场有关贝弗里奇曲线形态的激辩正越来越接近拐点。在接下来的几个月里，曲线是否会再次后移，以及当下曲线的斜率如何，应该会变得越来越清楚。

考虑到劳动市场状况是当下美联储决策的重要参考指标，因此贝弗里奇曲线的未来走向，将是市场上万亿资金的“指南针”。

什么是“贝弗里奇曲线”

贝弗里奇曲线是反映劳动力市场中失业率与职位空缺率之间负相关关系的曲线，通常纵轴为职位空缺率，横轴为失业率，是分析就业市场结构性问题的重要工具。

贝弗里奇空间中，任何一个点都可以被视为两种关系作用的结果：一种主要受到总量经济活动的影响，另一种主要受到劳动力市场重新分配和职位匹配的影响。

具体而言，第一种关系，即总量经济活动、失业和职位空缺之间的关系，称之为“活动关系”。更强劲的经济活动使得公司发布更多的职位空缺，随着时间的推移失业人数也会减少。

第二种关系，是总雇佣、失业和职位空缺之间的关系，反映了劳动力市场上正在进行的匹配过程，称为“匹配关系”。总雇佣人数取决于公司发布的职位空缺数量和寻找工作的工人数量。寻找工人的工作岗位越多，雇佣的人就越多；同时，寻找工作的工人越多，雇佣的人也就越多。

如下图所示，曲线（红线）的左移/右移，代表就业市场供需匹配效率的上升/下降；直线（蓝线）的左旋/右旋，代表着经济活动的强劲/疲软。

图源：《贝弗里奇空间给美联储带来的坏消息》，作者：萨默斯等

“贝弗里奇曲线”激辩

（1）前美财长萨默斯等：没有任何政策工具能只减少职位空缺而不增加失业

近日，IMF前首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard）、哈佛大学研究员Alex Domash和前美财长萨默斯（Larry Summers） 联合撰文《贝弗里奇空间给美联储带来的坏消息》，驳斥了有关“减少职位空缺而不增加失业”的论调。

三人的研究显示，疫情导致美国劳动力市场摩擦加剧，匹配效率下降，自然失业率上升（贝弗里奇曲线外推）。作者估计，抛开其它也可能导致（自然失业率）增加的原因不论，匹配效率下降令2019年12月—2022年4月的自然失业率从3.6%上升至4.9%，增加了约1.3个百分点。也就是说有失业率还有1.3%的缺口，说明经济严重过热。

自然失业率也被称为非加速通货膨胀失业率（NAIRU）。前文提及，理论上讲，当实际失业率低于自然失业率时，经济实际产出将高于潜在产出，对通胀产生加速作用。而要使通胀得到控制，理论上需要实际失业率高于自然失业率，即以牺牲就业为代价来换取物价稳定。因此，换句话说，三人认为，理论上来说，可能需要实际失业率上升至4.9%以上，通胀才有望得到真正控制。

通过分析最新职位空缺和失业数据，萨默斯等人认为，现在的形势是强劲的经济活动和匹配难度加大共同作用的结果，反映了劳动力高度再分配以及职位匹配效率降低。

图源：《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性是什么？》，作者：Andrew Figura，Chris Waller

萨默斯等人认为，理论上想要实现企业招聘意愿下降（体现为空缺职位率下降）且失业率不上升，劳动力市场匹配效率必须显著改善，贝弗里奇曲线必须向内移动，而短期内这很难实现。同时，历史经验表明，空缺职位率下降后失业率通常都会上升：平均来看，空缺职位率见顶后的6、12、24个月内，失业率会分别上升0.3、1.0、2.1个百分点。

作者总结称，给劳动力市场降温的同时不承受失业增长的痛苦，这是小概率事件：

“对抗通货膨胀将带来职位空缺的减少和失业率的增加，没有什么神奇的工具能做到只减少职位空缺而不增加失业。”

（2）沃勒的反击：美国劳动力市场未来有实现软着陆的可能

7月29日，美联储理事沃勒（Chris Waller）和统计副主管菲古拉（Andrew Figura）对萨默斯等人的言论展开了回击，强调美国劳动力市场未来有实现软着陆的可能。

Waller和Figura认为，由于对失业率的分解中不包括离职、使用雇佣率来说明再分配对失业的影响，以及假设雇佣沿着贝弗里奇曲线固定不变，这些假设都是不准确的。因此，布兰查德与萨默斯等人的分析存在不足。

两人认为，具体能否实现软着陆，取决于贝弗里奇曲线的斜率是否大幅增加，以及能否避免大规模裁员潮。如果答案都是YES，那么美国劳动力市场就有可能在未来实现软着陆。

与上述二人观点类似，摩根士丹利财富管理公司首席投资官 Lisa Shalett 也认为，实现“软着陆”是有可能的：

“我们认为，劳动力市场可能不会像之前的商业周期那样对美联储的政策和经济放缓做出反应，原因是疫情对劳动力供应的结构性冲击将缓慢修复。”

高盛：核心分歧在于贝弗里奇曲线斜率

周一，高盛首席经济学家哈祖斯（Jan Hatzius）领衔的研究团队指出，两组人马的主要分歧点来源于贝弗里奇曲线的斜率：

“如果贝弗里奇曲线陡峭，失业率适度上升（ 1pp）可能足以重新平衡劳动力市场，但如果贝弗里奇曲线平坦，则可能需要更大程度的增加（ 2½pp）。”

图源：高盛研报，作者：Jan Hatzius 团队

对此，高盛哈祖斯团队指出，尽管没有历史先例可以借鉴，近期证据表明，贝弗里奇曲线的斜率可能非常陡峭，但如萨默斯等人论证的经验证据提醒我们，仍要对裁员保持关注：

“有限的历史先例使得我们很难知道在劳动力市场非常紧张的情况下，贝弗里奇曲线会有多陡峭。

最近的证据表明，就业机会和失业率之间存在陡峭的曲线，几乎没有权衡，因为自3月以来，就业机会率下降了0.7个百分点，而失业率实际上下降了0.1个百分点。

不过，从历史上看，由于裁员一直滞后于对职位空缺的削减，随着经济持续放缓，裁员可能会有所增加。”

如前所述，疫情以后，美国的贝弗里奇曲线持续外推，同一失业率水平下，职位空缺数量较之前水平显著提升，反应出失业主要由职位供需匹配效率较低引起的。

对此，哈祖斯团队在对美国各州“不匹配指数”拆解后总结称，匹配效率显著下降的最有可能的潜在原因——跨行业、职业、地理位置或远程工作偏好的不匹配。不过，该团队认为，随着疫情的逐渐缓解、经济状况的不断正常化这一情况会得到缓解：

“匹配效率显著下降的最有可能的潜在原因——跨行业、职业、地理位置或远程工作偏好的不匹配——看起来并不是特别有问题。这让我们怀疑，随着经济状况正常化，大部分向外转移的趋势至少会部分逆转。”

最后，高盛哈祖斯团队总结道，如果贝弗里奇曲线斜率很高且疫情后部分内推，那么职位空缺而不增加太多失业则是可行的。反之，若当下的贝弗里奇曲线斜率趋于平缓，那么中期失业率将上升：

“我们预测贝弗里奇曲线将部分回归，经济将放缓到足以让企业关闭职位空缺，但不会减少总净就业人数。

因此，我们预计到2023年底，职位空缺率将下降约1% - 5%，而失业率在2023年底只会上升到3.8%，2024年底只会上升到4.0%。

然而，我们认为，如果贝弗里奇曲线趋于平缓，那么中期失业率将上升。”

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